Por José María Segura, economista jefe de PwC Argentina.
Argentina logró no solo la aprobación por parte del FMI de las metas del segundo trimestre, sino que tendría preaprobadas aquellas del tercero. Este hecho, clave para la liberación de los fondos comprometidos en el acuerdo, genera alivio. No obstante, tal como se expone en nuestra sección Tracking, si bien este suceso es necesario, no es suficiente para despejar los temores de cara a un 2023 electoral, que se vislumbra volátil.
La meta fiscal que tendrá que alcanzar el gobierno el próximo año es exigente. Pero, además, el cumplimiento de la meta de reducción de la financiación por parte del BCRA es altamente dependiente de la posibilidad de seguir colocando deuda; hecho que requerirá en gran medida de dos factores interrelacionados: cuán atractiva sea para los inversores (rendimiento) y sus expectativas de los mismos.
El financiamiento por parte del BCRA tiene un límite muy estrecho en el acuerdo con el Fondo, sin embargo, este año ha dado muestras de que es posible sortear el límite sin incumplirlo. Tal fue el caso de la emisión que hizo el organismo para sostener el precio de los bonos en los meses de junio y julio; o aquella consecuencia de la compra de los dólares liquidados por el complejo sojero al tipo de cambio diferencial de $200 durante el mes de septiembre.
Aún así, lo cierto es que este margen, independientemente de que logre superar el texto del acuerdo, se verá más limitado de cara al futuro.
El BCRA, pese a la emisión de pesos arriba mencionada, ha logrado en los últimos ocho meses contraer la base monetaria en términos reales (con excepción del mes de julio). Sin embargo, la contracara ha sido el fuerte incremento de los pasivos remunerados de la institución -básicamente leliqs y pases-, que ya son más que el doble de la base monetaria, lo que genera dos luces de alerta. Por un lado el stock, ya que esos pasivos son emisión contingente de pesos futuros y la capacidad de absorberlos dependerá de la demanda de dinero.
El hecho que 2023 se avizore como un año de menor actividad, con una dinámica de precios que no cede, lleva a la caída de la demanda de pesos para no perder tanto poder adquisitivo, lo que hace prever un escenario complejo en caso de que algún evento erosione la confianza y lleve a los agentes económicos a cambiar sus tenencias de activos.
Por el otro lado, dicho stock tiene un componente de crecimiento endógeno; esto es, la tasa de interés que rinden.
En este contexto, la herramienta de aumentar la tasa de interés por parte del BCRA para contener una aceleración en los precios podría ser contraproducente. Si la tasa de interés que rinden los pasivos remunerados del BCRA se debiera volverse fuertemente positiva para atraer a los agentes económicos a mantener en pesos, la dinámica que tomarían los pasivos podría atentar contra esa finalidad.
En resumidas cuentas, si bien actualmente los agregados monetarios no presentan una dinámica explosiva, su cuantía es tal que pone a la política monetaria en una situación de vulnerabilidad. Y aún cuando el gobierno pueda controlar el gasto y el déficit fiscal, el talón de Aquiles bajo este escenario es la posibilidad de no renovación de su deuda en pesos. A diferencia de lo que ocurrió a mediados de año, hoy el BCRA tendría un margen mucho más limitado para sostener el precio de los bonos del Tesoro y, si el mercado no renueva, la única alternativa sería que la autoridad monetaria saliera a financiar directamente al Tesoro. Esto a su vez llevaría a incumplir la meta con el FMI y con ello habría riesgo de perder los desembolsos sus FMI.
No obstante este panorama, ese desarrollo no es inexorable, ya que el proceso eleccionario del año próximo puede “financiar la transición”, al costo de postergar aún más la resolución del problema.
