Por José María Segura, economista jefe de PwC Argentina.
Como hemos venido comentando en las ediciones anteriores de EGPS, 2023 será un año complejo. A los desequilibrios macroeconómicos que acumula la economía argentina se le suma la elección presidencial que traerá, como es habitual, incertidumbre y volatilidad. A todo esto, el primer trimestre del año trajo consigo más nubarrones -mas no precipitaciones- no solo a nivel doméstico sino también internacional.
La sequía que se insinuaba a fines del año pasado y principios de éste sería la peor en muchos años. De acuerdo con la Bolsa de Cereales de Rosario el escenario actual combina lo peor de 2008/2009 -con récord en hectáreas que no lograron sembrarse o se sembraron muy fuera de época-, con un ciclo que está cerrando mucho más seco que la campaña gruesa de 2017/18 y con marcas térmicas que no se veían desde 1906.
Las consecuencias de ello ya se han comenzado a observar, no solo por el impacto en la balanza comercial sino también por el efecto fiscal.
La escasez de dólares ya era un problema para el normal desempeño de la economía. Hecho que dio lugar a medidas -como las dos versiones del “dólar soja”- que incentivaron a los productores a anticipar la liquidación y explica en parte por qué durante el primer bimestre del año la liquidación de divisas por parte del complejo oleaginoso- cerealero ha sido la más baja desde 2005. Pero con el agravamiento de la situación climática, no solo ya no sería posible cumplir con la meta trimestral con el FMI (cuyo relajamiento sería anunciado durante el mes de abril), sino que hace poco probable que el saldo comercial le permita al Banco Central recomponer reservas durante el segundo trimestre.
Pero no solo eso, la escasez de divisas también impacta en la recaudación del Tesoro vía derechos de exportación y, por ende, en el déficit fiscal. Si a este contexto le sumamos que para cumplir con la meta de 2022 se pospusieron erogaciones -las cuales debieron atenderse en los primeros meses de 2023- se explica por qué enero arrojó el déficit más alto para los meses de enero de los últimos años y por qué entre enero y febrero se alcanzó el déficit de casi la totalidad de la meta establecida con el FMI para el primer trimestre.
Por otra parte, las turbulencias en los sistemas financieros de Estados Unidos y Europa elevaron la aversión global al riesgo y aumentó la volatilidad de los activos emergentes en general y argentinos en particular.
Es por esto que la mayor volatilidad internacional, la incertidumbre política local por ser un año eleccionario, así como la potencial necesidad de monetizar un déficit fiscal incremental y falta de dólares, se conjugaron para aumentar la tensión en los mercados cambiarios. Desde mediados de marzo los dólares financieros se han visto sometidos a una presión al alza, llegando a superar en algunos casos los 400 pesos por dólar.
Y es sabido que en Argentina las bruscas alteraciones de las cotizaciones tienen impacto en los precios, pero en un contexto como el actual -y con sobreabundancia de pesos- las derivaciones podrían llegar a ser de significación.
Por este motivo las autoridades económicas “se anticiparon” con una medida heterodoxa que buscaría contener la cotización de los dólares financieros. Lo que no deja de sorprender es la capacidad de identificar “bolsones de activos” -aún de baja calidad, como son los bonos del tesoro cuya cotización está en torno a un cuarto de su valor nominal- para atender necesidades coyunturales de corto plazo.
Frente a la restricción impuesta por el FMI de intervenir en las cotizaciones de los dólares financieros haciendo uso de reservas para aumentar la demanda y así la cotización en dólares de los títulos que se utilizan para la operación, la solución fue intentar bajar la cotización en pesos mediante un aumento en la oferta de dichos títulos, junto a otras medidas que apuntan a contener la caída de la cotización en dólares para poder así comprimir la brecha cambiaria.
De manera muy resumida y esquematizada, la medida obliga a las empresas y otros organismos públicos, en especial la ANSES, a desprenderse de esos bonos absorbiendo pesos del mercado. Adicionalmente, el producido de la venta de dichos bonos deberá ser empleado en la compra de bonos duales al Tesoro, permitiéndole a éste cubrir sus necesidades de financiamiento sin acudir a emisión.
La medida fue presentada con visos de razonabilidad, apuntando a dotar de una herramienta al estado para el control de una variable clave como es la cotización de los dólares financieros y permitiéndole financiación sin necesidad de monetización.
Sin embargo, cabe señalar tres aspectos de medidas como las propuestas. En primer lugar, se estará deteriorando la calidad de los activos de los organismos públicos. Si bien podría pensarse que la ratio de conversión es de mercado y por lo tanto no cambia la calidad crediticia de las tenencias de los organismos públicos, lo cierto es que si esto fuera así el Tesoro podría haber obtenido financiación haciendo la colocación directamente en el mercado, lo cual contribuiría también a quitar presión sobre los tipos de cambio. Sin embargo, el hecho de forzar el canje demuestra a todas luces que el mercado percibe una mayor probabilidad de default en los nuevos instrumentos y requeriría un menor precio -mayor rendimiento-, si es que tal precio existiera, para aceptar esa deuda.
En segundo lugar, existe un margen para que la medida sea expansiva y el Tesoro pueda colocar nueva deuda sobre un porcentaje de los pesos obtenidos del producido de los bonos en cartera. Finalmente, nada garantiza que caiga la cotización en pesos, pero se sostenga la cotización en dólares, comprimiendo así la brecha cambiaria.
En resumen, como ha venido ocurriendo a lo largo de los últimos años, se sigue acudiendo a la vieja costumbre de consumir (los ya de por si menguados) stocks para atender a problemas de corto plazo y evitar tomar medidas que apunten a corregir los problemas que enfrenta la economía. ¿Y si alguna vez intentamos una solución de raíz?.
