Por José María Segura, economista Jefe de PwC Argentina.
La primera revisión del FMI está a punto de concluir. Durante el primer trimestre del año se habrían alcanzado los números pautados en materia monetaria y fiscal del acuerdo con el organismo. Sin embargo, de cara a los meses venideros, se encienden luces de alerta que ponen en riesgo la estrategia implícita en el acuerdo económico.
El primero de los desafíos es el del crecimiento. La actividad mostró una caída en marzo respecto de febrero, hecho que también había ocurrido en enero frente a diciembre. En el centro de la estrategia declamada por el gobierno se encuentra la expansión de la economía a una mayor velocidad que el resto de las variables (en particular que el déficit fiscal/gasto público). Por esta razón, síntomas de agotamiento en esta variable son un fenómeno a observar con detenimiento.
Por otra parte, la dificultad que está mostrando el BCRA para engrosar las reservas en el trimestre estacionalmente más favorable del año pone en riesgo el objetivo de acumulación de las mismas para los próximos trimestres. Debe recordarse que, como mencionamos en la edición del Tracking del mes pasado, el cumplimiento de la meta de reservas fue posible gracias a la recomposición de las mismas tras el acuerdo con el FMI.
Con todo, hacia el segundo semestre del año deberá decidirse si el mercado cambiario continuará ajustando por cantidades o lo hará por precio. Un endurecimiento de las restricciones a las importaciones impactaría sobre el nivel de actividad y bajaría el techo al crecimiento -esto último lo comentamos en el Tracking de esta edición, en particular para el caso de la industria-. Por su parte, en una economía bimonetaria como la argentina, ajustar por precio -es decir, acelerar la tasa de devaluación- podría tener repercusiones sobre el ya de por sí alto nivel de inflación si no se acompaña de un programa económico creíble e integral.
Otro objetivo clave en el acuerdo con el FMI es la meta del déficit fiscal. Alcanzada durante el primer trimestre del año, presenta grandes desafíos hacia adelante. Mientras que la inflación se ha vuelto el instrumento para licuar gasto corriente y coadyuvar a alcanzar la meta hasta tanto la economía crezca, la contracara es la aceleración de la pérdida de poder de compra del salario y de las prestaciones otorgadas por el Estado. Cabe señalar, que el ingreso disponible también se verá afectado por el cambio en los precios relativos, cuando se reduzcan los subsidios a la energía y transporte.
Un menor ingreso real disponible tendrá un impacto sobre el consumo y el nivel de actividad. Adicionalmente, si el nivel de actividad desacelerara, tendría un impacto en el crecimiento de la recaudación, lo cual dificultaría el objetivo de déficit primario sin una subsecuente corrección del gasto.
Gasto que, por otra parte, está siendo impulsado por presiones sociales y políticas que van más allá de la esfera del gobierno nacional. Surge entonces la duda de cómo financiarán las provincias ese aumento, o si deberán acudir al auxilio de la nación, contrabalanceando la reducción de gasto que se pudiera querer intentar a ese nivel.
Por último, y enlazado a lo anterior, viene la tercera meta acordada: el límite a la financiación por parte del BCRA. El gobierno debe poder obtener financiamiento no solo para renovar la totalidad de la deuda sino también para financiar al menos el 70% de déficit.
Si bien en el acumulado a mayo ello habría sido alcanzado con holgura, en abril el porcentaje de refinanciación de la deuda había conseguido tan solo el 90%. De aquí se desprende que los inversores están pidiendo un mayor premio para comprar deuda pública, es decir, una mayor tasa de interés.
Ahora bien, si se quiere asegurar la sostenibilidad intertemporal de la deuda pública (aún en moneda nacional) ésta debe crecer por debajo de la tasa de crecimiento del producto. Pero, excepto que las necesidades de financiamiento se reduzcan -con superávit primario-, si la tasa de interés real es mayor a la tasa de crecimiento del producto eso no sucederá. Por ende, para subir el techo al cual puede financiarse genuinamente el tesoro sin poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda hay que mantener lo más alto posible la tasa de crecimiento. Si, como advertimos al inicio, se ralentiza el crecimiento en el nivel de actividad, se dificulta también la estrategia de financiación del tesoro de manera independiente del BCRA.
En resumen, la estrategia económica requiere que se sostenga la actividad, a un nivel tal que no genere una demanda de dólares que obligue a una corrección cambiaria que impacte sobre la inflación -y el ingreso disponible, con el consecuente impacto en la actividad- y permita al tesoro financiarse a una tasa de interés real sostenible en el tiempo, consistente con ese crecimiento en el nivel de actividad (todo esto en el marco de las restricciones que operan en la economía). Una carambola a tres bandas que está por verse si se podrá dar.
